验也表明，银行并购虽带来规模的扩大，但并不必然带来效率的提高。在现代社会分工日益名细的情况下，不少顾客的需求往往是单一的，只想同那些知道如何最有效率为其提供服务的银行打交道。因此银行应首先考虑的是如何成为最好的，而不是全能的。在一些 情况下，银行超市所提供的全面服务倒不如只在某个领域为某种类型的顾客提供特定的服务恰当。

前文提到的美国著名经济学家J?弗雷德?威斯通。在其《兼并。重组与公司控制》一书的序言中写到：从某种角度上可以说，收购兼并、重组和公司控制等活动代表着一种新型的产业力量，这种力量将使进行这些活动的美国以及其它国家的创造力与生产力迈进新的高度；从另外一个角度来看，这些活动则被视为损害我们经济的因素，是正在腐蚀美国社会之精髓的贪婪与投机心理更加严重的反映。或许这句话也可以用来评价当今国际银行界日益盛行的并购潮。

（作者单位：中国银行总行国际金融研究所）

一、案例经过简介

1997年10月15日上海房地（集团）公司（以下简称上房集团）与上海纺织控股（集团）公司（以下简称纺织控股）签署股份转让协议，纺织控股以每股2.6288元一次性向上房集团转让其所持有的上海嘉丰股份有限公司（以下简称嘉丰股份）国家股6478.1992万股，占总股本的74.69％。经国家国资局（国资企发[1997]328号）、上海市国有资产管理办公室批准，并经中国证监会证监函[1997]54号文批准，同意豁免上房集团向嘉丰股份其他股东发出全面收购要约的义务。1997年12月26日，股份转让协议正式生效。上房集团成为嘉丰股份的绝对控股股东，本次股权转让后，嘉丰股份总股本及股本结构不变。转让各方就此于1997年12月31日在《中国证券报》和《上海证券报》发布公告。

1998年2月28日嘉丰股份召开临时股东大会，审议并通过决议，对嘉丰股份的全部董事会成员和监事会成员进行更换，新选举的董事会和监事会成员均来自于上房集团。同日召开的嘉丰股份第二届董事会第九次会议讨论并通过决议，选举上房集团董事长徐林宝担任嘉丰股份董事长，经董事长徐林宝提议，一致同意聘请嘉丰股份原董事长程介禄为公司特别顾问。该次人事变动于1998年3月2日在《上海证券报》和《中国证券报》上公布。

1998年4月13日，嘉丰股份第二届董事会第十一次会议召开，表决并通过两项重要决议：一、审议确认了公司《委托经营管理协议》，经董事会决定，在资产重组过渡阶段，委托纺织控股对嘉丰股份全部资产进行管理；二、新任董事长徐林宝授权，在资产重组过渡阶段，由嘉丰股份原董事长程介禄高级顾问在嘉丰股份代行董事长职权。

1998年5月26日嘉丰股份第二届董事会十三次会议公告：为了完善嘉丰股份的资产结构，提高资产质量，决定对嘉丰股份现有的资产进行置换，即以上房集团的科技含量较高的新型建材和基础设施配套建设等优质资产置换公司现有的纺织资产，公司的主营业务由纺织业变更为新型建材和基础设施配套产业。

1998年5月26日，嘉丰股份第二届董事会第十四次会议召开，审议并决定：鉴于嘉丰股份1996年度和1997年度主营业务连续亏损，并且1998年上半年主营业务继续滑坡，为了维护投资者利益，公司决定向上海证券交易所同意，嘉丰股份于1998年5月29日开始实行特别处理，有关事项公告如下：1．股票报价日涨幅限制为5％；2．股票挂牌简称“ST嘉丰”；3．本公司中期报告必须经审计。

1998年6月25日，嘉丰股份与控股股东上房集团签署协议，对原纺织资产进行整体资产置换。6月29日，嘉丰股份1997年度股东大会在上海影城召开。会议以65175063股赞成，46671股反对，8500股弃权审议通过了《公司资产置换飞变更主营业务的议案》。根据协议，上房集团将其所属部分优质资产（新型建材与高科技楼字设备、城市基础设施配套建设产业）与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产值进行等值置换，置换金额为14028．16万元。会议还以65163863股赞成，57871股反对，8500股弃权审议通过了《关于公司更名的议案》，公司更名为“上海金丰投资股份有限公司”。会议还选举产生了公司第三届董事会成员、监事会成员。通过改组董事会、监事会，上房集团经营层全面人主嘉丰股份（金丰投资），从而保证嘉丰股份（金丰投资）顺利实现上房集团的经营发展战略。

资产置换后的嘉丰股份（金丰投资）除了股票代码（600606）未发生变化外，其主营业务、资产内容等全部发生变更，实际上等于换了一家上市公司，为此，上房集团与嘉丰股份在关于资产重组的公告中，就资产重组的风险因素及对策、公司重要合同及重大诉讼事项等内容，在1998年7月2日《上海证券报》及《中国证券报》等媒体进行了详细披露。

嘉丰股份（金丰投资）董事长徐林宝在对原嘉丰股份进行资产置换后表示，公司将尽快改善经营业绩，恢复公司配股筹资能力，并为广大投资者带来丰厚回报。至此，历时8月有余的上房集团并购嘉丰股份暂告一段落，上房集团成功实现了买壳上市。

所谓买壳上市，是指非上市的具有独立法人资格的企业，通过收购上市公司并获得上市公司的控股股权后，再将优质资产注人到上市公司，从而实现非上市的控股公司间接上市的过程。以下本文将对上房集团并购嘉丰股份这一买壳上市典型案例进行实证分析，并对买壳上市及其发展趋势提出几点理论思考。

二、交易各方背景资料：

（一）上房集团

上房集团成立于1996年8月，是按现代企业制度要求，由上海市房屋土地管理局属下的上海市房产经营公司、建筑装饰材料集团等数十家行业内知名度极高的房地产、建材相关企业组建而成的大型企业集团。现有全资、控股、参股企业二百余家，公司注册资金为5．7亿人民币。以房地产开发经营为主业的上房集团，是集房产开发、交易、中介、咨询、设计、建材生产销售、建筑装饰、物业管理以及科、工、贸为一体的多法人、多层次、多元化的经济实体。

上房集团不仅在房地产开发与经营，而且在科技含量较高的新型建筑材料、现代化的办公楼字智能设备安装、城市基础设施建设、环境保护及城市办公与家居绿化以及旅游休闲等产业领域有较高的行业地位。

近年来，上房集团还根据中央进一步深化经济体制改革，加大国企改革力度，鼓励企业通过收购兼并、资产重组方式，盘活国有存量资产，实现资源优化配置的方针政策，积极依托资本市场开展资本经营，上房集团并购嘉丰股份即是最成功的一个案例。

（二）嘉丰股份

嘉丰股份前身是上海嘉丰棉纺织厂，经上海市人民政府批准，于1992年2月19日改制成股份有限公司。公司注册资本为8673.4072万元，其中国家股股本额为6478．1992万元，占股本总额的74．69％；社会公众股2195．208万元，占总股本的25．31％。

嘉丰股份的主营业务为生产和销售棉纱、棉布，房地产开发经营。近年来由于纺织行业所处的整体环境恶化，嘉丰股份棉纺织生产设备陈旧等原因，虽公司采用限产压锭，开发新产品，减员分流，降本增效等措施，但1996年、1997年主营业务仍连续出现巨额亏损。

（三）纺织控股

纺织股是上海市纺织工业局根据“政资分开”、“政企分开”的原则，按照建立现代企业制度的要求转变而成的国家控股公司，主要职责就是经营管理上海市纺织行业国有资产的国有企业。截止1997年末，纺织控股注册资本64．2914亿元，总资产420．85亿元，下属全资和控股子公司20余家，1997年实现销售收入2亿元，出口创汇11．4126亿美元，利润总额2．54亿元。纺织控股属下有多家上市公司。(未完待续)

资产重组是证券市场永恒的主题，重组的方式也在不断的“翻新”。近一段时间以来，频频见诸报端的一些资产重组方案，留给我们鲜明的印象：整体（或近乎整体）收购（或置换进来）一家关联企业（非上市公司）的案例多了起来，“现金”流向大股东腰包的案例多了起来。这难免让投资者生疑??蠊啥?鞘欠裨诜追住疤紫帧保?/P>

是否“套现”并不重要

关键在于“交易公平”

以申华实业（600653）为例，该公司董事会决定以公司持有的“上海申华商务大酒店有限公司（以下简称“商务大酒店”）3％的股权”与“珠海华晨控股有限责任公司（以下简称“珠海华晨”）”所持有的“铁岭华晨橡胶塑料制品有限公司（以下简称“铁岭华晨”）29％的股权”进行置换，以评估后的净资产计算，申华实业须向珠海华晨支付2679．59万元的现金（“置换”似乎部分变成了“收购”）。而铁岭华晨目前还只是一家盈力能力并不怎么样的公司。据披露，1999年1至10月未经审计的累计销售收入为3185．2万元，累计实现净利润仅为37．7万元。此次置换完成后，申华实业共持有铁岭华晨95％的股权，因此铁岭华晨实际已经间接“上市”。

又如哈慈股份（600752），该公司董事会决定整体收购的“哈慈V26健康产品有限责任公司（以下简称“哈慈V26公司”）”，是由哈慈集团公司与五个自然人投资设立的有限责任公司，其中哈慈集团公司持有95％的股权。该公司净资产评估价值为2291．77万元，转让协议价格为1980万元，哈慈股份必须在合同生效后的25日之内，以人民币现金形式一次付清。不用说，哈慈V26公司也实现了间接上市。

以上两个案例有一个共同的特点：通过重组（收购或置换）进入上市公司的关联企业间接实现了整体上市，大股东得到了“现金”回报。至于是否属于大股东“套现”行为，似乎显得并不重要。只要这种关联交易的价格是公允的，只要没有侵害其它股东的利益，只要有利于上市公司的健康发展。

定价原则值得探讨

信息披露尚欠充分

那么，又如何判断上述关联交易的价格是否是公允的？如何判断这种交易没有侵害其它股东的利益、是有利于上市公司健康发展的呢？

此间人士认为，关键有两点：一是要看其定价原则是否合理，二是要看其资产质量及目前和未来潜在的盈利能力。这就需要详细公开披露其财务信息（不能仅仅是几个资产、负债指标）。尤其是这种通过关联重组整体进入上市公司的企业，其实质是“变相”上市，在一定程度上可当作“新上市”公司对待，理应要求其公开披露的相关信息多一些。

据了解，从定价原则看，目前国际上的通行做法是，以被收购公司年盈利能力为基础，参考资产评估值最终确认受让价格。而上述两个案例似乎都是以被置换或收购公司评估基准日的评估净资产作为定价依据的。这种定价原则是否合理值得探讨。对于这种定价原则，投资者不免要问：评估机构是否可信？评估的“净资产”值是否货真价实？其目前的净资产收益率几何？未来（至少一年内）盈力能力又怎样？发展前景如何？而这些内容在上述两个案例的相关信息披露中，是找不到完整的答案的，尽管其答案也许对上市公司是有利的。

这就是说，上述两个案例披露的相关信息还不尽充分，投资者难免对这种“置换或收购”产生疑惑。当然，这并不是说上述两家上市公司违背了现行信息披露规则。相反，它们的信息披露是符合现行有关现定的。

市场天天都在变化

规则也需不断完善

1997年5月22日，财政部颁布了《企业会计准则??亓?焦叵导捌浣灰椎呐?丁罚ㄒ韵录虺啤蹲荚颉罚?８谩蹲荚颉饭娑ǎ?谄笠涤牍亓?椒⑸?灰椎那榭鱿拢?笠涤Φ痹诨峒票ū砀阶⒅信?豆亓?焦叵档男灾省⒔灰桌嘈图捌浣灰滓?兀??ǎ海?/FONT>l）交易的金额或相应比例；（2）未结算项目的金额或相应比例；（3）定价政策（包括没有金额或只有象征性金额的交易）。由此可见，该《准则》只要求上市公司在财务报表中披露关联交易的有关事项。1999年10月10日，中国证监会又颁发了《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》（以下简称《通知》）。该《通知》规定，上市公司关联交易的价格与交易对象的帐面价值或其“市场通行价格”存在“较大”差异，且对公司财务状况和经营成果产生“重大影响”的，董事会应对定价依据等作出充分披露；注册会计师在审计中应对交易的真实性、合法性、有效性，交易价格的公允性，信息披露的充分性与准确性予以适当关注，并“恰当地”表示审计意见。由此可见，《通知》对于关联交易的信息披露提出了更高的要求。但从《通知》本身看，似乎主要也是针对上市公司财务信息披露工作提出的要求。即对定期报告??斜ā⒛瓯ㄌ岢龅囊?蟆６杂诹偈北ǜ??诸如资产重组公告是否适应，并未明确说明。即使是适应资产重组信息披露工作，《通知》中也只有一些定性规定，没有具体的数量标准，实际操作起来颇为不便。比方说，《通知》中“上市公司关联交易的价格与交易对象的帐面价值或其市场通行价格存在“较大”差异”，这个“较大”有何数量标准？又如《通知》中“且对公司财务状况和经营成果产生‘重大影响’”，这个“重大影响”又如何界定？注册会计师怎样表示意见才算是“恰当的”等等。如果没有一些具体的数量标准，对于相关上市公司资产重组信息披露的约束力就会打折扣，注册会计师的监督作用也将弱化。看来，资产重组中的关联交易远比产品购销中的关联交易复杂，对上市公司的影响也可能远比产品关联交易的影响要大。如何完善资产重组特别是关联企业整体收购或置换过程中的信息披露规则，市场向我们提出了新的挑战。

5月7日，世界汽车工业史上迎来了前所未有的大行动：德国的戴姆勒?奔驰汽车公司与美国的克莱斯勒汽车公司宣布合并。消息既出，世界舆论哗然，汽车行业内部更是如同经历了一场地震。权威人士预言，全球汽车工业将随着奔驰与克莱斯勒的合并掀起新一轮调整浪潮，出现白热化的局面，并最终形成全球汽车产业的崭新结构。

宣布合并

戴姆勒?奔驰公司和克莱斯勒公司的合并不仅是汽车行业，也是整个世界工业史上最大的行动。巨型的合并计划从萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4个月时间。

今年1月12日，美国底特律市举行汽车博览会。戴姆勒?奔驰公司总裁于尔根?施伦普亲自出马为奔驰公司的产品助阵。借此机会，他拜访了位于底特律的克莱斯勒汽车公司总部，向克莱斯勒公司的总裁罗伯特?伊顿提出了双方合并的设想。施伦普根本没有想到，伊顿与他一拍即合。双方接下一来进行了10余次的秘密会谈。在谈判的过程中经历过许多的障碍。在许多重大问题上双方僵持不下的时候，其中一方一言不合匆匆走人也是常有的事。

最初是关于未来的公司领导人的问题，施伦普和伊顿在处理这个问题的时候都表现得很豁达。他们表示不会让这一问题阻碍一项于双方都有利可图的交易。两人同意合并的头三年将共同任公司董事长。三年后，比施伦普大5岁、现年58岁的伊顿将退出，由施伦普一人掌管。最大的难题是合并之后新公司的法律结构问题。奔驰汽车公司是一家德国股份公司，而克莱斯勒公司则根据美国法律经营。双方曾经讨论在第三国荷兰组成新公司，但由于税收问题的障碍而不得不放弃。最后双方商定，新公司将保留德国特色的股份公司形式，并在新公司中保留奔驰公司一直采用的共同决定机制。这就是说，有工人代表参加新公司的监事会，他们在有关公司的重大问题上有参与决定的权利。这一切对于美国人来说，都是完全新鲜的事物。

双方都能认识到合并会给两者带来的好处，善于从长远的角度看问题，因此虽然面临众多阻碍，谈判还是不断地取得进展。5月4日，谈判结束了。在经这一系列准备之后，宣布仪式于7日举行。这一石破天惊的合并终于问世。(未完待续)