性水平上均是显著的，这表明人民币兑美元汇率与上证指数、深证指数之间显著地存在对偏离长期均衡的调整。

从修正项系数的大小来看，股指对偏离长期均衡的调整力度大于汇率对偏离长期均衡的调整力度，这表明相对于人民币汇率短期波动而造成的长期关系失衡，股市指数短期波动而造成的长期关系失衡，需要经过更长时间才能回到均衡位置。

5.脉冲响应函数(Impulse Response Function)分析

脉冲响应函数(IRF)用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲动对内生变量当前和未来取值的影响。脉冲响应函数(IRF)是描述一个内生变量对误差的反应。

本研究建立基于VEC模型的脉冲响应函数(IRF)来刻画变量间的相互影响。 已有的文献基本是采用Cholesky分解技术。但是这种方式存在缺陷就是分解方式的非唯一性。这将导致冲击识别的任意性。即对系统内变量排序方式的不同将导致不同的结果。为此，本研究采用一般的脉冲响应分析（Generalized Impulse Response）。该方法是Pesaran和Shin(1998)提出的。该方法避免了正交化对变量排序方式的依赖。

图1和图2中横轴表示冲击作用的滞后期长度，选10期，纵轴表示内生变量对冲击的响应程度，实线（蓝线）表示脉冲响应函数曲线。

Response to Generalized One S.D. InnovationsResponse of X1 to Y1.00015.00010.00005.00000-.00005-.00010-.0001512345678910Response of X1 to Z1.00015.00010.00005.00000-.00005-.00010-.0001512345678910 图1 USRMB对SZINDEX、USRMB对SCINDEX的响应

图1 显示的为USRMB对SCINDEX、USRMB对SZINDEX的响应函数。USRMB对SCINDEX脉冲响应函数曲线（蓝线）在第5 期由负逐渐转变为正，表明人民币兑美元汇率的波动对股市指数的影响在第5期由负向转为正向的影响。同理，USRMB对SZINDEX脉冲响应函数曲线（蓝线）在第4期由正逐渐转变为负，并且USRMB对SZINDEX冲击的响应程度在第3期达到最大。

Response to Generalized One S.D. InnovationsResponse of Y1 to X1-.0006-.0008-.0010-.0012-.001412345678910Response of Z1 to X1.0008.0004.0000-.0004-.0008-.0012-.0016-.002012345678910 图2 SZINDEX对USRMB 、SCINDEX对USRMB的响应

图2显示的为SCINDEX对USRMB、SZINDEX对USRMB的响应函数。SCINDEX对USRMB脉冲响应正向冲击在1-3期逐渐减弱，在第3期的程度最弱，超过第3期后逐渐加强。表明沪市的波动在第3期对汇市正向的影响最小。SCINDEX对USRMB脉冲响应在第2期由负向转正向，在第3期正向效应最大，之后逐渐递减，在第6期脉冲响应由正向转负向。

图1和图2印证了变量之间的协整关系。汇市和股市的发展相互影响，共同发展。

6.方差分解（Vanriance Decomposition）分析

脉冲响应函数(IRF)用来衡量VAR模型中来自随机扰动项的一个标准差冲动对内生变量当前和未来取值的影响。而方差分解（Vanriance Decomposition）是通过分析每一个结构冲击变化对内生变量变化（通常用方差来衡量）的贡献度，

进一步评价不同结构冲击的重要性。为了确定汇市与股市的相互影响程度，我们进行了三变量的方差分解，限于篇幅，现将给出USRMB的方差分解，如表6所示。

表6 USRMB的方差分解

Period 1 2 3 4 8 16 20 30 S.E. 0.0008 0.0011 0.0014 0.0016 0.0021 0.0029 0.0032 0.0039 USRMB 100.0000 99.8622 99.7947 99.8283 99.6685 96.5213 93.5872 83.5636 SZINDEX 0.0000 0.1376 0.1872 0.1538 0.2882 2.9460 5.4179 13.8515 SCINDEX 0.0000 0.0002 0.0181 0.0179 0.0433 0.5327 0.9950 2.5849

由表6可知，SZINDEX、SCINDEX在第20期时对变量USRMB的预测误差方差的解释率分别为5.4179%和0.9950%，在第30期的时候分别为13.8515%和2.5849%左右。前期都较小，后期逐渐增大，但是解释率数值并不大。反过来，USRMB对SZINDEX、SCINDEX的影响解释率更大一些。这点从理论上来说由于汇率的变动在宏微观层面上都会对股价产生影响，影响的途径相对来说更加明显和直接，因此认为汇率与股价的关系更多的表现为汇率对股价的影响，即在方差分解分析中，二者应当表现为汇率对股价的解释率值更大一些。

四、结论与建议

本文探讨了汇率与股价的互动关系，主要有以下研究结论：1.在长期联动性方面，股票价格与汇率存在稳定的长期关联。2.就短期互动关系而言，汇市与股市间的溢出效应是非对称的。在价格溢出方面，只存在汇率到股价的单向引导关系；波动溢出方面，汇市的波动冲击会影响到股市的波动，股市的波动对汇市的影响有限；汇率波动对股市的开盘价和收盘价均产生显著的影响。

本研究进行平稳性检验、VAR（2）模型基础上的Johansen协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数分析和方差分解分析、向量误差修正模型（VECM）对汇市和股市进行较为详尽的分析，结论如下，

第一，平稳性检验显示，一阶差分后序列为平稳序列。

第二，VAR（2）模型基础上Johansen协整检验显示，人民币名义汇率和上证综合指数、深成指数之间存在长期稳定的均衡关系。由协整方程知，人民币名义汇率和上证综合指数之间存在着正向关系，人民币名义汇率和深成指数存在负向关系。在长期联动性方面，股票价格与汇率存在稳定的长期关联。