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第二章文献综述

金融和经济增长之间的关系一直都是经济金融界研究的焦点之一，近几十年的研究使得总体金融发展-金融中介和金融工具、金融市场的总体数量和质量对经济增长的影响的分析取得了实质性的进展。很多相关研究成果已经证实它们之间存在明显的正相关性，不仅包括理论层面的证实，同时还包括实证层面的证实。但对于以间接融资还是直接融资体系为主的金融结构在促进经济增长上孰优孰劣，以及两种融资方式通过何种途径和机制对经济增长产生影响等问题，由于缺乏统一的分析方法，理论文献尚未形成一致的结论，还需要进一步的详细讨论。

自上世纪90年代以来，主流的经济学观点认为，对于金融体系，其主要通过两大途径以实现对经济发展的不断推动，一个是促进资本积累，另一个是提升资本配置效率，其中尤以金融系统对资本配置效率的影响为甚，因为金融系统的基本职能就是实现资本的优化配置。因此一些学者将研究的重点转向金融发展如何促进资本配置效率的改善，以及间接融资和直接融资两种融资方式分别对资本配置效率的影响等问题。以下将分别围绕上述问题梳理和概括国内外现有的研究成果。

第一节金融结构理论

美国经济学家Goldsmith（1969）在其编写的《金融结构以及金融发展》中首次对“金融结构”的概念给出界定：“一国的金融结构是该国当前金融工具以及机构的全部，既包括它们采用的形式和发展规模，又包括它们的管理特征和管理模式，以及金融中介机构的各个分支机构集中度等。”白钦先（2005）认为Goldsmith对金融结构的定义过于狭窄，忽视了金融结构的复杂性和多层次性，仅局限于金融机构和金融资产的相互关系和数量的比例。因而他对金融结构给出了更具普遍性的定义，即：“金融诸多要素的构成、彼此关系、各自量的占比。”虽然金融结构是一个多层次多角度的概念，在本论文中，仍将侧重于以金融体系结构为切入点展开分析。

融资结构是金融结构中的核心内容，直接融资和间接融资的相互关系和相对规模构成了一国的融资结构。谈到融资结构，学者通常更关注的是公司的融资结构，以及与公司融资方式相关的公司股权结构、公司治理结构等多方面的问题，即从微观的角度考察公司的资本结构及相关因素。本论文将侧重于从总体层面考察一国的融资结构，重点以直接融资和间接融资这两种融资方式为研究对象，但仍将把公司融资结构纳入研究范围，以期使得宏观层面的研究更具微观基础。

一、金融结构的分类与特征 1. 金融结构的“二分法”

金融结构的“二分法”源于企业外源融资的差异，各国的金融体系结构存在较大的不同。Gerschenkron（1962）对19世纪中叶到一战时期欧洲工业化进程中的融资方式进行了考察，发现有三种不同的融资方式：短期的银行贷款是英国企业外源融资的主要方式；在德国，银行、企业之间早已形成一种比较稳定的合作关系，前者不仅向后者提供贷款还提供管理经验等方面的支持；而在俄罗斯，由于金融体系的不发达，商业制度的不健全，需要政府通过行政手段来直接配置资金。

Carington和Edwards（1979）沿着Gerschenkron的思路，提出两种基本的金融结构划分方法，分别是以银行为主的结构（Bank-based）和以资本市场为主（Capital market-based）的结构。它们的观点是，不管是银行主导型，又或者是资本市场主导型，其融资体系均表现出相对的特点，随着一国发展阶段的不同，是可以演进转化的。

Zysman（1983）在此基础上提出另一种划分方法。一种是以信贷融资为基础（Credit-based）的金融结构，这种结构是以银行或其他金融机构吸收存款发放贷款的形式将储蓄转化为投资；另一种是以资本市场融资（Capital market-based）为基础的金融结构，资金主要来源于资本市场的证券发行。第三种结构是靠政府的行政性手段加上产业政策的配合来配置资源，称为政府主导型。

Mayer （1994）又提出所谓直接融资导向（Direct Financing-oriented）和间接融资导向（Indirect Financing-oriented）这两种不同的金融结构。Pollin（1995）则继承了Hirschmann（1970）的用脚投票

和用嘴投票的区分（Exit/Voice）。用脚投票是指证券持有者通过出售股票来行使他的权力，即退出权的行使，这在盎格鲁-撒克逊以资本市场为主导的模式中很典型。用嘴投票就是指银行和企业之间相互协商，保持一种长期紧密的合作关系，通过发声（Voice）来表达各自的意见。

进一步的划分，Berglof（1997）提出保持距离型（Arm’s Length）和控制主导型（Relationship-based）的划分方式。通过银行融资属于控制主导型，而通过资本市场融资属于保持距离型。在保持距离型的融资结构中，银行、企业之间不涉及彼此交叉持股的这种特殊关系，即便有也属于少量短期持股的情况，银行对企业外部监督的有效性非常有限。

以上这些金融结构的划分方法，尽管提法各异，但基本上可以归纳为两种不同类型的金融体系，一种是银行主导型，另一种是资本市场主导型。传统研究金融结构的文献（Edwards和Fisher，1994）通常是从经验分析的角度，界定美国和英国是市场主导型的代表，德国和日本是银行主导型的代表。

2. 两种金融结构的比较

对于英美模式而言，其以直接融资为主，其在以技术研发为代表的相关方面表现出一定的优势；对于日德模式而言，其以间接融资为主，其在以集中资源为代表的相关方面表现出一定的优势。当金融结构属于银行主导型时，其优势集中体现在下述方面：首先，能够领略政府意图，借助其相关力量，以一种高度集中的方式配置金融资源，从而积极落实国家出台的经济发展战略。其次，银行等金融中介机构的存在节约了信息收集及处理成本，体现中介机构的规模经济效应，并且克服了相对资本市场较少信息的外部性问题。第三， 银行一方面带动了投资机会的事前评估，另一方面加强了融资行为出现后的事后监督，大幅提升了投资配置及其监控的实际效果（Diamond，1984）。第四，银行在储蓄的动员上充分发挥了交易成本低的特点。Lamoreaux （1995）认为，以银行为代表的诸多中介机构能够将社会上的闲散资金有效集中在一起，不仅节约了一定的交易成本，与此同时，还能够良好解决不对称信息问题。银行集中社会储蓄后，将之分配到最富有生产效率的终端，从而推动了资本配置效率的改善和生产率的增长。第五，银行、企业彼此交叉持股，建立一种稳定、可靠的合作关系，有益于前者为关联后者提供相应的股权资本等，为后者营造一个比较理想的资金环境，使其在激烈的市场竞争中占据主动。与此同时，当企业由于资金紧张而濒临破产时，银行便会提供相应救助，使其免遭破产的厄运。总之，银行主导型机构在五大方面具有明显优势，一是信息收集和分析，二是储蓄动员，三是资本供给，四是风险管理，五是企业监督。Rajian和Zingales （1999）就认为在经济发展初期，无论是市场信息机制，又或者是法制环境，均存在诸多不足，该种情形下，银行主导型金融体系更有效率，也更能促进产业的发展。

对于市场主导型金融结构，其集中表现出下述优势：首先，现代经济竞争越来越向科技竞争方面倾斜，资本市场的重要性是毋庸置疑的，一方面是风险资本形成的关键机制，另一方面还是推动高新技术研发的关键机制，有益于创新性企业或项目的融资（Allen and Gale，1999）。其次，当资本市场运转理想时，其在分散风险方面表现出巨大优势。Levine（1991）还指出高度流动的股票市场还可以调和融资者对长期资本的需求与投资者不愿意放弃资金长期使用权之间的矛盾。再次，在资本市场中，信息具有一定的公开性，同时资产具有的一定的流动性，这两点为资金需求方提供了一个通过低成本运作而获得所需资金的机会，且此类融资活动表现出较为理想的透明度。第四， 通过接管压力和经理层激励机制实现企业监控。活跃的资本市场和外部投资者是公司治理的主要力量，“用脚投票”或者敌意收购可以纠正资金的滥用，也可以促进资金配置到更有前景的投资项目。第五，在相对成熟的融资体系中，使得企业可以更加自主地开展融资活动，如此一来，便于企业科学调整内部的资本结构，同时便于银行科学调整信贷结构等，最终不断健全银行体系。

总之，上面提到的两大金融结构各有其优劣势，表2-1对两种的优劣势作了总结，两种融资结构在某些方面可以互相替代，在另外一些方面则呈现出互补关系。

表2-1 银行主导型和市场主导型金融结构的优势和劣势分析 类型银行主导型市场主导型

优势 ※规模经济，降低交易成本※提供风险管理的跨期平滑机制※较少的信息外部性问题 ※有利于向高技术项目和企业提供资金，从而有利于技术进步※提供灵活的风险横向分散机制※通过接管压力实现企业外部监督

劣势 ※不利于技术创新※为了确保自身权益，对企业的监控可能倾向于非效率 ※信息的外部性导致的搭便车问题※内部人控制等问题导致的监控机制的失效

3.“二分法”的弊端

（1） “二分法”的分类过于简单

在实践中，两种类型的融资模式在同一个国家是共存的，尽管相对重要性可能在不同的国家是有差异的。Allen和Gale（2002）把德国和美国的金融结构视为两个极端，而其他国家处于二者之间的位置。例如，Gobham和Serres （2002）指出，法国的金融体系既不属于银行主导型金融结构，又不属于市场主导型金融结构。Betero（1994）也认为，法国的金融体系和美国的市场主导型金融结构和德国的银行主导型金融结构都有显著的差异。在法国，金融部门相当分散，公司管理层对企业保留了很大的控制权，银行从来没有实施过德国或是日本那种众所周知的控制模式。意大利的情况也大体如此（Barca和Trento，1997），国家具有较强的影响，公司对私人部门的治理模式是金字塔式的，由家族和联盟所控制。大多数发达国家和发展中国家可能都处于银行主导型和市场主导型之间的某一中间地带，但差异还是显著的（Cobhan和Serres，2002）。

（2） “二分法”忽略了金融结构的纵向演进

“二分法”从融资方式出发对金融结构进行划分，但又不局限于融资方式的差别。无论是在融资方式还是在储蓄动员、资本配置、风险管理和企业监督等方面，银行主导型和市场主导型金融结构都各有特色。诸多实证研究表明（Levine and Zervos,1996），即使对许多其他与经济增长相关的要素进行控制后，银行的信贷量和股票市场的规模仍然和经济增长率及生产率增长率有很强的正相关关系。“二分法”划分金融结构的假设是这两种结构是相对稳定的，是从横截面的角度去进行考察的。这种相对静态的分析方式忽略了一国发展历程中金融结构的变迁和演进。

（3） “二分法”忽略了银行与资本市场之间的互动关系

一般说来，在经济欠发达国家，股票市场的发展能够提高企业的债务/股票比率，不会引致股票融资对债务融资的替代（Demirguc-Kunt, Maksimovic, 1996）。不过对于发达国家而言，债务/股票的比率会随着股票市场的发展而下降，资本市场的流动性将导致股票融资对债务融资的替代。资本市场与银行之间的关系究竟是相互替代还是互为补充，这是“二分法”结构分析所忽略的。

（4） “二分法“忽略了各国制度的差异

有关“二分法”的研究往往是以隐含的市场经济制度为前提的理论框架下进行的探索，缺乏对于从非市场经济向市场经济转型的国家金融结构变动的解释。对于转型国家而言，金融体系的重建以及对现有金融改革的分析是非常重要且迫切的，不能照搬发达市场经济国家的经验，因此将世界最大转轨经济体—中国的金融系统纳入研究体系具有理论和现实的双重意义。

二、金融结构的衡量方法

银行主导型和市场主导型金融结构的界定方法主要有经验界定和实证界定两类。传统的经验界定（Edwards and Fisher, 1994; Allen and Gale, 2002; Naohiko and Takamasa, 2002）过于简单，仅集中在少数几个国家，最多只是依据案例分析，例如德国和英国的比较及后来美国和日本的比较。这种分析不仅不能准确地反映现有金融结构的实际情况，也不利于对融资结构的进一步深入研究，因为这些国家的长期增长率和人均GDP都很相似，可能得出“金融结构无用论”的结论。为了修正这种倾向，寻找到更充分的关于金融结构的证据，经济学家需要扩展样本范围， 由此出现了金融结构的实证界定。

所谓实证界定，就是根据一系列的指标衡量一国银行部门与资本市场的发展状况，通过二者的相对比率来确定该国是银行主导型金融结构还是市场主导型的金融结构。其中最有代表性的是Demirguc-Kunt和Levine（1999）以及Beck和Levine（2001）对金融结构的衡量方法。他们采用了150个国家的截面

数据，将经济发展水平差异显著的国家放进一个统一的模型中加以分析，并设计了一套综合衡量指标，通过衡量一国的银行部门与股票市场相比较的规模、行为和效率来界定该国是属于何种金融结构。

具体而言，基于规模的金融结构衡量指标是存款货币银行对私人部门的信贷额与国内股票市场之比（Bank Credit vs. Capitalization），该指标越低，说明证券部门相对于银行部门的规模越大，该国就越倾向于市场主导型的金融结构。基于行为的金融结构衡量指标是存款货币银行对私人部门的信贷与国有股票市场股票交易总值的比率（Bank Credit vs. Value Traded）。该指标越高，该国越倾向于银行主导型，反之亦然。基于效率的金融结构衡量指标主要有两项： 股票市场成交总额占GDP的份额银行管理成本占总资产比率；另一项是股票市场成交总额占GDP的份额银行净利差。若一国的这两项指标值较高，且股票市场成交总额占GDP的份额高于样本均值时，即可以界定该国属于市场主导型的金融结构。若一国的这两项指标值较低，且存款货币银行对私人部门的信贷占GDP的份额大于样本均值时，则可以界定该国是银行主导型的金融结构。

但是，基于规模、行为和效率的标准也存在一些问题。例如，在规模指标中，即使一国的指标值较高，并不一定意味着该国具有相对于其他国家更为发达的银行体系，可能是由于其资本市场的不发达；同理，如果一国的指标值较低，也不能说明该国的资本市场必然比其他国家发达，可能仅仅是因为它的银行部门不发达。为了解决这个问题，他们结合了这三种衡量指标构建了一个金融结构综合指数（Conglomerate Index）。具体而言，就是将三项指标扣除均值的平均值作为界定金融结构的标准，结构较高的值意味着相对于银行体系的发展，资本市场有更高程度的发展。Demirguc-Kunt和Levine进一步根据各国金融体系发展水平的高低，划分出金融发达国家和金融部发达国家。他们指出，若一国存款货币银行对私人部门贷款与GDP的比值低于0.48, 股票市场成交总额与GDP的比值低于0.17，那么该国的金融体系就被判定为不发达的。按此划分方法，金融结构又可以被细分为，欠发达的银行主导型，欠发达的市场主导型，发达的银行主导型和发达的市场主导型。

银行部门和股票市场相较而言的规模、活动和效率反映了间接融资和直接融资在这些方面的对比，Demirguc-Kunt和Levine的研究成果为金融结构的跨国比较奠定了统一的基础。近年来中西方学者在对金融结构进行跨国比较研究时，大多直接或间接地采取近似于他们对金融结构的衡量方法。但值得注意的是，Demirguc-Kunt和Levine的界定方法主要是从横截面的角度分析各国金融结构的差异，对银行主导型和市场主导型的分类是依据样本国家在总体中的相对位置得出，因而在对金融结构进行纵向演进时不能完全照搬。本论文将借鉴Beck和Levine的衡量方法，以一国银行部门与股票市场的相对规模比率这一刻画金融结构的核心指标作为主要的研究变量。

三、金融结构的内生性依赖与外生性约束 1. 金融结构的内生决定因素

在过去的十年中，公司金融理论被应用于金融结构理论中，其结果是金融理论与货币理论的传统分界线被大大模糊了。随着金融市场的发展，特别是股票市场的发展，市场不完善的各个方面的相对地位会发生转化，各种资金来源的比较优势也会随之发生变化，从而对企业的融资决策产生影响，公司的融资模式的选择又将直接影响到宏观经济增长和金融体系的效率。孙杰（2002）对发达经济体和新兴经济体的金融结构与公司融资选择之间的相关性进行了实证检验，发行无论在发达经济体还是新兴经济体中，金融结构都与公司的融资决策相关，其中发达经济体的相关性要略高于新兴经济体。从某种意义上说，经济体的宏观金融结构与构成此经济体的支柱——所有非金融企业的微观资本结构之间存在着一种内在的互动关系：一方面，从制度的供给角度看，企业的融资决策受到既定金融结构的制约，只有在现有的金融制度框架内采取最有利的方法筹集和运用资金；另一方面，企业作为经济运行的微观组成部分，在最大化企业价值的同时，通过融资模式选择和资本结构的调整，对金融结构产生重大的影响。银行主导型或市场主导型金融体系的内生演进依赖于企业的融资模式选择。学者们的研究结果还表明，企业的资本结构又会影响到企业的资金成本和公司治理结构（王凤荣，2002），进而影响企业的投资回报率，而微观企业的效益又是