资金“倒流”的现象违反了经济发展规律，最终造成的结果就是：虽然金融市场在不断的发展,但是资本配置效率却反而在降低。 从本章的实证结果可以看出金融资源配置持续的低效率在相当大的程度上影响了我国非国有部门的增长和经济增长模式的转型。产业结构的调整不能依靠政府行政手段,而只能通过市场引导,来促进各个地区和部门发挥相应的优势，使得其他经济资源在金融资源带动之下向效率更高的领域流动,从而形成合理的产业结构，进而促进经济增长。因此，我国金融改革的方向应该发挥市场配置高端资源的决定性作用，建立能够促进实体经济发展、有效支持产业结构调整的金融体制。通过提高金融中介和金融市场的资本配置效率，促进产业结构转型升级，从而推动经济的持续增长。

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一、企业融资结构理论 1. 融资结构的划分 每个企业的资金流入渠道是多种多样的，根据各自公司的经济形势与发展趋势都有着不同的特点。现代公司的资金融资方式可以根据资金流入的方式来进行划分：一个是内源融资，另一个就是外源融资，外源融资又包含直接融资和间接融资；直接融资又包含股权融资和债券融资。对于一个发展中的企业来说，企业的融资方式主要有内部融资和外部融资两种。公司的股票、银行贷款以及债券等这些都统称为外部融资，相对应的内部融资的活动主要是指企业的经营利润，这个利润具体是指企业经营产生的盈利再剔除股利之后的利润以及在各种活动中提取的折旧部分的总和。这部分利益当中的折旧主要用于损耗的固定资产的价值的重置，因此企业内部融资主要就是指企业经营活动留存下来的利润。 股权融资，也可叫做所有权融资或者股票融资，是企业向现有股东或潜在股东融资的方式，通常包括股票的首次公开发行、配股和增发等形式。股权融资的融资方式主要的目的是筹集企业的本金，只有企业的本金充足了，企业所有者的权益才能够得到充分的保障。债权融资不同于股权融资，主要的使用目的是通过银行贷款、企业债券等方式来合理的使用外部的资金。债权融资与股权融资是两种形式不同的活动，在债券融资的过程中对于资金只有使用的权利，利息也要按时的支付，一旦债务到期，企业就要连本带息一起归还。 在企业融资理论中，企业融资方式的选择会成就出不同的企业融资结构。因为融资结构的概念定义为，公司在融入资金时所选择的不同渠道组合(即融资方式的选择）以及各种流入资金所占的比重。融资结构，简而言之就是企业长期融资方式的一个汇总，显示出企业资产负债情况，长期负债与股东权益之间的比例关系。图6-1显示了融资结构的不同划分方式。

图6-1 融资结构的划分 2. 融资结构理论 从企业中出现融资活动开始，融资结构就是企业经营者需要考虑的问题，并逐渐成为企业财务决策的核心内容。融资结构能够有效的增加公司的融资成本、稳固公司的治理结构，从而使得企业的经营效益得到显著的变化，在企业价值方面也会产生一定的影响。资源优化配置取决于合理的融资结构，这样可以充分调动公司相关利益者的积极性，从而提高公司治理效率、公司经营绩效和市场价值。融资结构理论的研究是在一定的设定之中完成的，首先就是要对于融资的条件进行确定，然后针对给出的条件来建立出相适应的融资结构，从而实现企业价值最优化的目标。 在20世纪50年代，出现了早期的现代企业融资结构理论，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在《资本成本、公司理财与投资理论》中的研究成果为融资结构理论研究奠定了基础。自此，关于融资结构研究的文献层出不穷，很多学者也对莫迪利亚尼和米勒的理论进行修正和完善，融资结构理论逐渐成为公司财务理论的焦点之一。以下我们就一起来对传统融资结构理论和现代融资结构理论来进行了进一步的学习。 （1）传统融资结构理论 在1952年，大卫·杜兰特（David·Durand）在《企业债务和股权资本成本：趋势和计量问题》的论文中将当时的观点进行系统的总结得出了传统融资结构理论，在此基础上将传统企业融资理论分为：净收益理论、净经营收益理论和两者之间存在的传统折中理论。 净收益理论是不同于净经营收益理论的另外的一种传统融资结构理论，在净收益理论中，在筹集资金的过程当中会产生最佳的融资结构。在该理论当中，假设企业债务增加和财务杠杆比例提高无关，与企业财务风险也不存在关系，而且在企业增加债务性融资的时候债务资本成本和股权资本成本保持一致。在此情况之下债务增加，随之加权平均成本会相应的降低，若企业想要实现价值最大化的目标就要利用好财务杠杆来增加债务比例。 最佳融资结构在企业当中一般不会存在，一个公司体现出的价值与融资结构也无根本的关联，这是净经营收益理论中提出的观点。该理论提出随着企业债务增加和负债率的提高，财务杠杆带来的收益会被企业所面临的财务风险所抵消，债权人和公司股东会会要求更高的利息率和更高的投资回报率，最终企业所付出的加权平均融资成本并未下降。

传统折衷理论将以上两者理论进行了综合，该理论认为随着企业负债比例的上升，加权资本成本呈现一个先下降后上升的型结构，在适度的债务融资范围内，为提高企业的价值，要增加负债比例来减少加权资本成本；反之为了避免企业价值的下降，就要有效的规避因债务融资比例下降而出现的加权资本成本增长的速度过快的局面。由图得出，在图中最低点的地方，企业负债融资的边际成本等于股权融资边际成本，所以在这个点可以达成企业最优融资结构。 （2）现代融资结构理论 修正之后的MM 定理为融资结构的深入发展提供了重要的保证，该理论在传统财务学领域运用了融资结构的一般均衡分析理论，力图通过表面现象寻求内在规律，发掘融资结构与企业价值的内在实质联系。MM 定理包含无税和含税两种：无所得税MM定理是假定公司个人均无所得税，企业的市场总价值不受企业筹资方式的影响，无论是负债筹资还是权益资本筹资都与其无关。如果企业偏重于债务筹资，随着企业的债务比例的上升，企业的风险逐渐的变大，这些都会实时的呈现在股票上，股票价格就会出现走低的情况。跳出假设的条件，所得税在实际的生活中是普遍存在的，在无税的 MM 定理加入公司所得税的概念来对其进行进一步的修正就得到了含税 MM 定理。该定理表明，负债利息会产生减税作用从而促进企业价值增加，对投资者而言意味着可分配的经营收入的增加。在美国1976年的金融学会米勒对于 MM 模型作出了进一步的完善，将个人所得税也纳入 MM 模型当中，从而更加清晰的来阐述资本结构与企业价值的关系。他通过对模型的进一步论证，得出个人所得税的征收会抵消负债利息带来的抵税效应。资本结构对企业价值和资本成本不会产生影响，得出了与无税的MM 模型同样的结论。莫迪利安尼和米勒MM理论的阐述在传统财务学领域的基础上运用融资结构的一般均衡分析理论，通过表面现象寻求内在规律，发掘了融资结构与企业价值的内在实质联系。为融资结构的深入扩展奠定了基础，标志着现代融资结构理论的产生。 权衡理论。权衡理论综合了MM理论的税盾作用的优点及忽视破产风险的缺点，权衡理论认为企业通过增加负债来提高税盾收益，虽然能够有效的提高企业价值，但与此同时，企业的负债率将不断攀升，企业的财务风险将会加大。该理论中的观点指出，为了能够得出最优的融资结构，就要达到负债的节税效应与财务风险的平衡，该平衡可以由平衡负债边际收益和边际成本来实现。权衡理论有早期与后期之分，两者的区别后期权衡理论扩大了成本的概念范畴，破产成本和财务困境成本是早期理论的两个主要的研究角度，后期理论则对代理成本和非债务税盾成本等作出了深入的探究。权衡理论最大的弊端是将实现企业价值最大化的融资结构看作静态的，然而对于一个企业来说，在实际的金融活动当中，负债成本与收益都属于不确定因素的范畴之内，所以企业的最优融资结构并非是静态的，会随多种外界因素的变化而化。 代理理论。代理理论研究的主要内容为融资结构与代理成本之间存在的联系。Jensen和Meckling 对这一领域的研究作出了卓越的贡献，Jensen和Meckling 认为，代理成本是股权融资和债务融资在进行的过程当中共同面对的问题。随着时代的发展，企业中的角色变得越来越多，主要有股东、债权人和经营者构成，以上三者分离了企业的经营权和所有权，与此同时就出现了代理成本问题。现代公司一般都由专业的经理人来对公司进行管理，公司的股东一般不参与到经营活动当中，这样一来，外部股东与经理人之间形成了委托代理的关系。经理人是作为公司股东的代理人的一种存在，经理人的利益与股东的利益并非处在同一水平之上。通常职业经理人得到的收益是有限的，这就使得经理人在工作当中缺少源动力来更好的提升公司的价值。为了使得自身利益得到最大化，股东采取了一定的措施，例如激励机制和监管机制等，在此过程当中股权代理成本应运而生。此外，公司利用了债券人的经济资源，债权人并不参与公司的经济决策，委托代理就代表着债权人与公司股东之间的关系。股东和债权人之间的代理成本是指当股东采取使自身利益达到最大化时会使债权人的权益受到损害，由此导致的企业价值的损失就是债务融资的代理成本。股权代理成本和债权代理成本是存在替代关系的，股权代理成本随资产负债率的上升而降低，债权代理成本随着资产负债率的上升而升高。当负债融资的边际成本等于边际利益时，代理成本最小，企业融资结构达到最优。

信号传递理论。信号传递理论是指针对企业真实价值和投资机会，内部人和外部人反馈出的非对称信息，自此基础之上，研究经营者选择的融资结构所传递的公司价值信号与投资者的投资决策之间的关系。该理论认为企业经理人是最为了解企业内部的真实的情况的人，投资人通过经理人所传递的信息对企业的市场价值进行评估并做出相应的投资决策。经理人通过选择适宜的融资结构向外部传递企业价值方面的信息，信号传递理论有两种具有代表性的模型：一是Ross（1977）模型；另一种是Leland和Pyle（1977）模型。Ross模型认为企业负债水平可以传递可靠信息：公司价值与负债率水平是正相关关系。Leland 和Pyle的模型则认为经理人的持股比例与公司价值是正相关关系。 优序融资理论。Myers和Majluf（1983）在信息不对称理论的基础上，提出优质融资理论，优质融资理论能够有效的解决融资偏好问题。Myers和Majluf认为，受到非对称信息的影响，由于内部融资不会传递任何可能降低股票价格的信号，内部融资成为了企业融资的首要选择；其次是债务融资，债券融资相对于内部融资在某种程度上回受到企业财务情况的约束，很容易破坏成本；股权融资为再次的选择，因为股票融资很容易造成市场误解，从而使得新发行股票的贬值。在企业投资收益能够补偿股票贬值损失的前提之下，企业才会选择股权融资。优序融资理论视融资过程为非静止的过程，。优序融资理论在融资理论中有着很深远的意义。

二、企业融资结构的影响因素

最优融资结构的最终目的是要使得企业的利益达到最大化，在这个目标之下选择出合适的融资模式，在整个的过程中使得财务杠杆利用、筹资成本和财务风险等要素之间达成一种和谐的平衡关系。美国学者R·Aggaarwal在《资本结构的国际差异—对欧盟各国公司的经验分析》中提出：影响企业最优资本结构的因素是多种多样的，包括经济增长率的变化，产业特征的不同，金融环境、实际利率、以及税制的影响，还包括企业自身资产构成、盈利能力、成长性和股利政策等因素的差别都会对公司的资本结构产生复杂影响。论文本小节试图从定性的角度去剖析影响企业融资模式选择的外部与内部诸多有代表性的因素，以期能更好地理解我国上市公司所呈现的融资结构特征打下基础。

1. 影响企业融资结构的外部因素 （1）经济增长率 经济的繁荣意味着经济增长率正处在一个相对较高的时期，同时企业投资的回报率也相对较高，这时进行投资往往能够收到预期的效果。企业投资所需要的固定资产大多来源于长期负债，企业的长期资产负债率的与经济增长速度呈正相关关系，这时企业往往增加财务杠杆进行融资，积累投资所需的固定资产。在与经济繁荣相反的阶段，经济的发展得到了制约，企业会选择相对于保守的股权融资的融资方式。在这个时期当中，企业的实际盈利与预期的水平有着很大的差距，财务杠杆开始倾斜，债权融资的优势不强，投资的回报期也过长降低，所以股权融资成为首选融资方式。 （2）产业特征与行业特点

产业的特征和行业的特点都直接影响着企业运用债务筹资的策略和方法的选择，从而导致了企业之间融资结构的千差万别。行业的区别影响企业融资结构的因素为：（1）某个行业内企业的数量与规模制约了该行业企业资本投入的平均规模。若行业内存在垄断公司，行业壁垒高，那么如果想进入该行业就需要充足的资金来作为后盾，在世界市场中，汽车工业在一个典型的行业之列中。和汽车工业相对的是竞争大、公司多、收益快的行业，其负债经营比例可以低一些，如零售业。（2）对该行业资本结构的稳定性产生影