江西财经大学学士学位毕业论文

2.2 组合投资

组合投资就是指分散投资。将一定的资金按不同的比重对所选的一定数量投资品种进行分散投资，从而形成一个“证券组合”，以达到降低风险，获得最大投资收益。

2.3 证券投资组合

证券投资组合[6]是指投资者依据证券的风险程度和年获利能力，按一定原则进行恰当的选择组合，一种低风险的投资策略。证券投资的目的是取得收益。但是证券投资又是一项高收益伴随高风险的经济活动。收益和风险是证券投资的两个核心问题。指望毫无风险地从证券投资中稳获收益是不现实的，收益和风险是相伴而行的。只有正确分析和把握证券投资风险，投资者才能在心理上做好应付证券投资带来的风险的准备，从而更好地对风险进行防范。证券投资的基本原则既投资者的意愿，总是追求收益的最大化和风险的最小化从而在收益和风险这一对相互作用、相互矛盾的统一体中寻找某种均衡。证券投资的核心和关键是有效地进行分散投资，通过分散投资，来分散风险，达到减少总风险的目的。

3 证券投资组合的风险

3.1 风险的本质及定义

20世纪80年代以来，国际证券市场经历了前所未有的迅猛发展，证券活动不断地影响着人类的整个经济生活。面对证券市场规模的不断扩大以及新投资品种的不断增多，投资者不仅要知道投资活动的预期收益和资产价值，更需要了解投资活动承受的风险。随着我国社会主义市场经济体制的建立与完善，证券市场以其独特的魅力在全国各地蓬勃发展，证券市场中的投资与投机活动，使证券市场价格跌宕起伏，与此同时，证券市场风险也在不断加大。人们越来越对风险的隐蔽性和突发性充满担忧。实际工作者急需更精确、更直观、更容易操作的风险度量方法和风险管理工具，以能够解决不同证券市场中的风险管理问题。

目前，学术界对风险的内涵还没有统一的定义，由于对风险的理解和认识程度不同，或对风险的研究的角度不同，不同的学者对风险概念有着不同的解释，但可以归纳为以下几种代表性观点。

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(1) 风险是事件未来可能结果发生的不确定性

A.H.Mowbray将风险称为不确定性；C.A.Williams将风险定义为在给定的条件和某一特定的时期，未来结果的变动；March &Shapira认为风险是事物可能结果的不确定性，可以由收益分布的方差测度；Bromiley认为风险是公司收入流的不确定性；Markowitz & Sharpe等将证券投资的风险定义为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，并用收益率的方差来度量证券投资的风险，方差越大风险越大，反之则风险越小。 (2) 风险是损失发生的不确定性

J. S.Rosenbloom将风险定义为损失的不确定性；F.G.Grane认为风险意味着未来损失的不确定性；Brokett、Charnes、Cooper&Ruefli等将风险定义为不利事件或事件集发生的机会，并用概率进行描述。

这种观点又分为主观学说和客观学说两类。主观学说认为不确定性是主观的、个人的和心理上的一种观念，是个人对客观事物的主观估计，而不能以客观的尺度予以衡量，不确定性的范围包括发生与否的不确定性。客观学说则是以风险客观存在为前提，以风险事故观察为基础，以数学和统计学观点加以定义，认为风险可用客观的尺度来衡量。例如佩费尔将风险定义为是可测度的客观概率的大小；F.H.奈特认为风险是可测定的不确定性。

(3) 风险是指可能发生损失的损害程度的大小

段开龄认为，风险可以引申定义为预期损失的不利偏差，这里的所谓不利是指保险公司或被保险企业而言的。例如，若实际损失率大于预期损失率，则此正偏差对保险公司而言即为不利偏差，也就是保险公司所面临的风险。Markowitz在别人质疑的基础上，排除可能收益率高于期望收益率的情况，提出了下方风险(Down-side-risk)的概念，即实现的收益率低于期望收益率的风险，并用半方差(Semi-variance)来度量下方风险。 (4) 风险是指损失的大小和发生的可能性

朱淑珍在总结各种风险描述的基础上，把风险定义为：风险是指在一定条件下和一定时期内，由于各种结果发生的不确定性而导致行为主体遭受损失的大小以及这种损失发生的可能性大小，风险是一个二维概念，风险以损失发生的大小与损失发生的概率两个指标进行衡量。王明涛(2003)

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在总结各种风险描述的基础上，把风险定义为：所谓风险是指在决策过程中，由于各种不确定性因素的作用，决策方案在一定时间内出现不利结果的可能性以及可能损失程度。它包括损失的概率、可能损失的数量以及损失的易变性三个面内容，其中可能损失的程度处于最重要的位置。 (5) 风险是风险构成要素相互作用的结果

风险因素、风险事件和风险结果是风险的基本构成要素，风险因素是风险形成的必要条件，是风险产生和存在的前提。风险事件是外界环境变量发生预料不及的变动从而导致风险结果的事件，它是风险存在的充分条件，在整个风险中占据核心地位。风险事件是连接风险因素与风险结果的桥梁，使风险由可能性转化为现实性的媒介。根据风险的形成机理，郭晓亭、蒲勇健(2002)等将风险定义为：风险是在一定时间内，以相应的风险因素为必要条件，以相应的风险事件为充分条件，有关行为主体承受相应的风险结果的可能性。叶青、易丹辉(2000)认为，风险的内涵在于它是在一定时间内，风险因素、风险事故和风险结果的递进联系而呈现的可能性。 (6) 利用对波动的标准统计测量方法定义风险

1993年发表的G30小组的《衍生产品的实践和规则》研究报告中，对已知的头寸或组合的市场风险定义为：经过某一时间间隔，具有一定置信区间的最大可能损失，并将这种方法命名为Value at Risk，简称VAR法，并竭力推荐各国银行使用这种方法；1996年国际清算银行在《巴塞尔协议修正案》中也已允许各国银行使用自己内部的风险估值模型去设立对付市场风险的资本金；1997年P.Jorion在研究金融风险时，利用“在正常的市场环境下，给定一定的时间区间和置信度水平，预期最大损失(或最坏情况下的损失)”的测度方法来定义和度量金融风险，也将这种方法简称为VAR法②。

3.2 风险的来源及种类

证券投资活动中的面临的总风险可以分为两部分[13]：系统风险(Systematic Risk)与非系统风险(Nonsystematic Risk)。

(1) 系统风险的来源 ① 市场风险

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刘艳春，证券投资风险值VaR的度量与组合优化研究，2005，25-26

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市场风险是证券投资组合活动中所面临的最普通，也是最常见的风险。它来自于市场买卖双方供求不平衡引起的价格波动，这种波动使得投资者的投资实际收益率偏高其预期收益率。有时，一家上市公司虽然在短时间内，它的盈利并没有发生变化，但是它的股票价格却会发生教大的波动。这种股价的波动，往往就是市场因素造成的。市场行情受到许多因素的影响，如国家元首的更迭、政治活动、国家重大政治或政治体制的变更、通货膨胀、投机活动、突然爆发的战争或战争的突然结束等。这些因素都会导致股票价格的波动。除了经济、政治和社会变动的原因外，还有市场的心理因素，如当出现看涨行情时，投资者纷纷抢购，导致大多数证券价格的上涨；反之，当出现看跌行情时，投资者纷纷抛售，像刮台风一样，导致大多数证券价格的猛涨。因此，市场风险是一个综合性的风险。

② 利率风险

利率风险是指由于利率变化导致证券投资的实际收益率偏离其预期收益率的可能性。证券投资收益率同银行收益率密切相关，两者呈反向变动关系。利率越高，证券的价格就下跌；反之，证券价格就上升。这是因为，利率高低的变动将通过机会成本效应影响投资者把资金投向何方，如果银行利率低，意味着存款的机会成本上升，投资者就愿意把资金投资于股票、债券等证券，导致证券价格的上涨，从而导致证券价格的下跌。

③ 通货膨胀风险

投资收益有名义收益与实际收益之分，由于投资者所期望的是实际收益，因而名义收益和实际收益的差别亦至关重要。这种差别通过通货膨胀来反映。通货膨胀风险也称购买力风险，它是指由于通货膨胀因素所导致的投资收益的不确定性。由于通货膨胀，尽管证券的价格未变或略有上升，但由于实际购买力的下降，投资者持有的各种证券和存款都会在通货膨胀风险中遭受损失。通货膨胀风险对固定收益的投资、优先股及债券、存款等的影响尤为明显。通货膨胀是一种常见的经济现象，它的存在使投资者必然承担风险，而且这种风险是不会因为退出投资就可以避免的。

(2) 非系统风险的来源 ① 违约风险

违约风险也称信用风险，是投资于“固定收益证券”的投资者所面临的风险，这类证券在发行时就向投资者明确保证，他们可以在未来一段时间内得到确定金额的收入，这笔金额可能是在证券到期时一次发放，也可能在有效期内多次发放。然而当公司盈利状况不佳，现金周转不灵，财务出

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