5.1.1 .美国地方政府债券融资模式

美国地方政府包括州政府和“地方政府”两级，各级政府只是事权范

围、管辖地域的不同，没有“上下级”关系。在不违反宪法（及州法）的前提下，州（“地方”）政府可以征收辖区选民认为必要的税收，并有权发行债券融资。美国地方政府债券被称为市政债券，根据偿债资金来源不同分为一般责任债券和收入债券。为了规避法律对市政债券规模的限制，参与凭证也是美国地方政府的重要融资工具。此外，发债规模较小、信用等级较低的地方政府可以通过州政府设立的市政债券银行“代发”市政债券。 a.市政债券

一般责任债券由州、郡、特区、城市以及学区发行，以债券发行机构

的全部信用作为担保，通常情况下以政府的无限制征税权作为基础。如果出现清偿问题，债权人有权起诉要求获得债券发行机构的其他资产。有些情况下，一般责任债券的税收担保会在收入来源以及最大财产税计税方面受到限制，被称为“有限税收一般责任债券”。以加州为例，州政府一般责任债券通常以其全部信用或者承诺征收无上限的从价财产税作为债券偿还的保证，而地方政府通常采用“有限税收一般责任债券”，因为地方政府不允许以全部信用做担保。

收入债券是债券本息偿还只与特定收入来源相挂钩的市政债券，一

旦出现偿付困难，债权人无权起诉要求地方公共机构以其他收入进行偿还。收入债券由政府为实现特定目的而设立的实体（SPV）发行，通常与收费公路、桥梁、机场、公用电力设施等项目相挂钩，债券兑付资金来源以债权人和债务人约定的项目运营收入为限。大部分收入债券的运作方式与企业相类似，依靠经营收益偿还债券本息，有些收入债券的偿还则依赖于指定的收入来源。例如公路收入债券就分为两种，一种债券融资用于建造收费公路等能够带来收入的设施时，债券偿还就依赖于收费收入；另一种公路收入债券融资是为了改善公共高速公路，这类项目无法产生稳定的收费收入，因此债券兑付由汽油税、汽车注册费以及驾驶执照费等指定收入进行保障。有些项目的收入得到政府的补贴拨款，例如医院收入债券的收入中很大部分来自联邦和州政府的补偿计划（如医疗保险制度和医疗补助制度）。如下表4所示：

表4.美国历年市政债券发行情况

注：债券市场包括：市政债券、国债、联邦机构债券、公司债券、抵押债券、资产支持证券。

资料来源：US Department of Treasury, FederalAgencies, Thomson Reuters，转引 SIFMA。

标准普尔对最近 15 年投资级市政债券与公司债券的累计违约率进行了对比，发现投资级市政债券的违约率仅为 0.16%，远低于同级别公司债券 3.76%的违约率[38]，如下图6所示。

图6.美国市政债券与公司债券违约率比较

资料来源：John J. Goetz, “Municipal Bond Market Update”, May 2010

参与凭证也是美国地方政府重要的融资工具：政府将闲置的市政设施

出租给其设立的非盈利公司作为受托人（Trustee），由该公司转租给实际承租人，同时发行参与凭证；受托人将融资收入转移给市政机构，在未来将市政设施的租赁收入根据投资人拥有的参与凭证份额进行分配，直到支付期满。对于地方政府而言，参与凭证不计入地方政府债务规模，发行程序也相对简单，同时可以盘活市政资产。对投资者而言，参与凭证通常享有免税待遇，同时具有较高的安全性。当发生违约时，投资者有权获得市政设施的产权并自由处置（如下图7所示）。

图7.加州市政债券与参与凭证发行情况（单位：10 亿美元）

资料来源：California Debt & Investment Advisory Commission.

An Overview of Local Government General Obligation Bond Issuance Trends

b.市政债券银行

1970 年代开始，美国许多州陆续设立作为公共法人团体的市政债券

银行（Municipal Bond Bank，MBB），担任向本州市政部门提供长期低息资金支持的政策性职能。MBB 收入主要来源于提供服务的收费以及投资收益，资金主要用于购买市政部门发行的债券、票据、债务证明（Evidence of Debt）以及支付债券发行成本。MBB 一般由理事会管理（通常包括州财务长及州长指定的四个成员，其中部分成员要求必须具有市政融资背景），执行理事负责日常运营。

MBB 的运作流程主要包括：第一，市政部门依据法律程序获得发债

许可，并获得 MBB认可的本地债券法律顾问意见以及由独立注册会计师出具的财务审计报告。第二，市政部门根据融资需求向 MBB 提出申请，并提交关于资金用途、债务余额、税收、人口变化趋势、偿债能力等方面的信息，MBB 通过考量人均债务规模、债务估值比等指标对其信用水平进行审查。第三，通过审查的市政部门向 MBB 协商发行债券（主要是一般责任债券，也有收入债券），以其税收、公共服务收费、财政拨款等收入作为偿还保证。MBB 将众多获得许可的市政债券形成资产池，然后以自身全部信用发行 MBB 债券，将相关文件提交承销商、评级机构、法律顾问、保险机构等中介机构，并发布官方陈述（Official Statement）。利率由MBB 和承销人根据债券需求预测、当前利率水平、最近可比发行情况等因素协商决定。MBB债券一般都享有免除联邦所得税和州所得税的优惠，并首先面向本州居民销售债券，之后再向机构投资者销售。第四，MBB 债券发行结束后将融得资金电汇给资产池中的参与市政部门（Participants）。在此之前，这些部门不能预先获得资金，除非向商业银行以“债券参与票据”（Bond Anticipation Note，BANS）的形式临时拆借资金。第五，市政机构应当按照债券的兑付计划按期偿还本息。由于债券在打包基础上发行，单个市政机构不允许提前偿还债务而提早退出，只能按照支付计划进行兑付。第六，一般情况下，各州法律会要求 MBB设立偿债准备金。根据新罕布什尔州市政债券银行（NHMBB）《1978 年一般债券决议》（General Bond Resolution 1978），MBB 必须设立偿债准备金，数额至少等于未来任何一年中债券本息兑付的最高金额，由受托人转移到专设的本金账户和利息账户进行保管，负责监督债券本息偿付，并保障偿债准备金的可持续性和安全性。准备金资金可投资于“投资证券”（Investment Securities），即美国联邦、各州、联邦国民抵押协会等政府机构的债券，主要包括短期国库券、中期国库券、国债、国库券零息券、公营企业债券等，同时在期限上应尽量与市政债券银行债券的偿付期限进行匹配②。一般情况下，州政府不对 MBB 债券进行担保，但有些情况下例外，例如 2010 年 NHMBB 发行“合格学校建设债券”（Qualified School Construction Bond，QSCB），75%的债券本息由州政府担保。此外，MBB 债券有时会由商业性市政债券保险机构进行信用增级（如下图8所示）。

图8.市政债券银行的运作机制

5.1.2 .美国地方政府债券风险控制

美国市政债券风险控制体系包括：事前控制，即针对一般责任债券实

行严格的审批制度，并限制债务规模与资金使用；事中控制，通过法律形式约束市政债券相关主体，成立监管机构加强监督，强化信息披露机制；事后控制，地方政府债务违约处理可依据《联邦破产法》。

第一，针对一般责任债券实行严格的审批制度并限制债务规模与资金

使用。由于一般责任债券的偿还以地方政府的全部信用和收入来源为基础，因此各州大多通过法律和行政力量此类债券的发行进行控制，防止政府信用和征税权的滥用：一是州和地方政府机构发行一般责任债券需要经过议会的审批或公民投票（通常为三分之二或 55%以上同意），采用哪种方式视各州具体情况而定；二是在州法或其他法律中限定一般责任债券的规模，例如债务率为 90%-120%，负债率在 13%-16%之间[39]；三是政府筹资活动限定于资本投资项目，一般不 允许用来弥补财政赤字。

第二，通过法律形式约束市政债券相关主体。美国相关法律法规并不

直接规范市政债券发行者，而是约束发行和交易过程中的市场主体，从而起到间接约束借债主体的作用。例如1975 年《证券法修正案》将市政债券市场上的经纪人和交易商都包括在 1934 年《证券交易法》的监管范围内，市政债券规则制定委员会（MSRB）制定的规则也只针对市政债券承销商、交易商等起作用，发行主体和投资者不包括在内。

第三，成立专门的监管机构加强监督。证券交易委员会（SEC）、MSRB

以及国家证券交易商协会（NASD）是市政债券市场最关键的三家监管机构。SEC 是准司法性机构，根据联邦证券法拥有监管职能，执行相关法律法规保护投资者利益，严格要求财务信息公开以保障证券市场的公平运作，对涉及到市政债券的交易主体进行事后监管。MSRB 成立于 1975年，是市政债券监管的自治机构，