盾愈演愈烈。此时为了缓解不断扩大的日美贸易顺差，美国提出日元低估，给予日本日元升值的压力。可以说，在日元升值过程中，美国的压力是一个重要因素。① （二）广场协议的主要内容
由于里根主义的失败，美国政府不得不放弃了美元单独升值的政策。1985年9月22日，美、日、西德、英、法五国财长和央行行长聚会纽约“广场饭店”，达成所谓“广场协议”。
“广场协议”的主要内容是：（1）为了实现无通货膨胀的持续的经济增长，在各国间进行政策协调，以纠正各国国际收支的不平衡状态；（2）通过汇率调整，恢复汇率调整国际收支的机能；（3）防止贸易保护主义，促进各国市场开放；（4）促进各国实施结构性调整的经济政策。另外，根据美国的要求，对于美元汇率，“希望各主要货币对美元的汇率有秩序的提高到一定的幅度”，汇率应反映各个国家的经济基础条件。
（三）“广场协议”的出台
“广场协议”上，日本大藏省大臣竹下登慷慨表示，日本愿意协助美国，采取入市干预的手段压低美元汇率，甚至承诺“美元贬值20％不成问题”。然而，日本政府错误地估计了形势，美国政府和市场投机者并没有满足于美元对日元贬值20％。 “广场协议”之后，以美国财政部长贝克为首的美国政府当局和以弗日德·伯格斯藤为代表的专家们不断对美元进行口头干预，表示当时的美元汇率仍然偏高，还有下跌空间。在美国政府强硬态度的暗示下，美元对日元的汇率大跌。
1985年9月，日元的汇率在1美元兑换250日元的水平上上下波动，在“广场协议”生效后不到三个月时间里，日元快速升值到1美元兑换200日元附近，升值20％。1986年底，1美元兑换152日元，1987年最高达1美元兑换120日元，不到三年的时间里，美元对日元贬值达50％，即美元对升值一倍。然而，美元对日元的贬值还没有就此结束，由于美国政府长期实行“弱势美元政策”，到1995年，美元对日元的汇率已经多次跌破100日元大关，当年收盘汇率也只有1美元兑换102日元。②
三、广场协议的不利影响
（一）“广场协议”后日元急速升值，对经济增长、国内产业及股市的影响
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孙执中：《1945-2004—荣衰论—战后日本经济史》，人民出版社，第189页。 ②
沈君克：《论“广场协议”对日本经济的负面影响》，《山东省农业管理干部学院学报》2005年第1期，第48-49页。
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“广场协议”揭开了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元汇率在1美元兑250日元上下波动，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。1986年底，1美元兑152日元，1987年最高达到1美元120日元。从日元对美元名义汇率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。从日元实际有效汇率看，1985年第一季度至1988年第一季度升值54%；1990年第二季度至1995年第二季度，升值 51%；1998年第三季度至1999年第四季度，升值28%。① 第一，大批企业破产，生产下降，经济发展受阻。
日本一直是靠出口带动经济发展的，日元大幅升值，沉重打击了日本出口，严重损害了日本经济的发展。1986年上半年，按日元计价的出口已下降14.6％，第三、四季度，生产萧条、破产、倒闭和兼并浪潮席卷整个日本企业界，大批中小企业首当其冲。1985年则下降了一半，仅为2.5％，而且，1986年上半年一度出现过负增长。1986年日本是世界上经济增长率下降幅度增长最大的国家。日本工业企业生产自1986年后一直停滞不前。②
第二，企业大量外迁，造成国内产业空洞化日元的大幅升值使得日本企业产品出口成本大增，企业（尤其是制造业企业）被迫外迁找出路，在日本国内掀起了第三次海外投资热潮。20世纪80年代后半期，对外投资从1986年的220亿美元上升到1989年的680亿美元，1988-1990年，日本直接投资占主要西方国家直接投资的27.5％，超过美国，居世界第一。在这些投资中，很大一部分是企业大量外迁造成的，是企业为回避因日元升值导致国内生产成本增加而进行的对外投资。由于这些传统产业在短期内大量、集中地迁移海外，带走了大量资金、技术、设备和人才，造成日本国内产业空洞化，对日本国内产业的升级换代造成不利的影响，破坏了日本经济结构的顺利转轨，以致在20世纪90年代的信息技术浪潮中大为落后，难以形成新兴的高科技支柱产业。③
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姜伟：《广场协议的政治及经济学分析》，山东大学硕士学位论文，第40页。 ②
王宇：《国际经济协调中宏观政策的可能失误——日本泡沫经济的形成与破灭》，《经济参考研究》2004年第67期,第89页。 ③
任大力：《“广场协议”对日本经济的影响及其对我国的启示》，《中共山西省委党校学报》2008年10月第31卷第5期，第116-119页。
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第三，巨额资金涌向股市。
日元大幅升值导致全球大量的游资涌向日本，再流向房地产市场和股票市场。日经平均股价1985年为13113日元，到1989年涨至39000日元，在不到五年的时间内股市便上涨了近两倍。与此同时，富裕的资金还流向了房地产市场。日本国内掀起了轰轰烈烈的房地产开发热潮，地价飙升。加上日本长期实行低利率信贷扩张无节制。在日本银行大量放出日元的刺激下，资产价格急剧上升，经济步入了信用扩张阶段。 到了1990年8月，日本开始紧缩银根，在日本银行将公定利率调高到6％之后，日经指数开始暴跌。在“骨牌效应”影响下，地价在滞后一段时间后也开始下跌，经济状况显示出不妙前景。到1991年以四大证券公司舞弊丑闻败露为开端，经济景气结束。由于此次经济繁荣包含相当大的泡沫成分，所以又称“泡沫经济”。泡沫经济破灭，日本经济陷入长期萧条中。
综上所述，日元急剧升值导致日本实体经济大量外流，而流入日本的国际游资 又大量进入房地产市场和股票市场，由此埋下了泡沫经济的根源。 （二）泡沫经济的产生与破裂
“泡沫经济”是指资产价格背离经济基础的一种虚假经济形式，通常表现为某一经济体在利率较低时，社会中的大量剩余资金流向股票市场或房地产市场，从而引起虚拟性资产的价格呈现出投资性的暴涨,远远超出了实际经济所包含的内在价值。 1、泡沫经济产生的过程
首先，“卢浮宫协议”下的低利率政策助长了资产价格的盲目膨胀。“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济成长和造成通货紧缩，日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，仅1986年就下调4次，由1985年底 的5%下调至1986年11月的3%。然而，这样的低利率仍无法满足美国等国对日本参与国际汇率协调的政策要求。出于制止美元大幅贬值的考虑，1987年2月，在美国财长的倡导下，西方七国集团在法国巴黎达成“卢浮宫协议”，同意采取联合措施稳定美元贬值。会后，日本独自降息，将利率下调至2.5%的超低水平，并一直维持到1989年5月，前后历时两年零三个月。而在此期间美国连续三次上调利率，美日之间的长期利率差一直保持在3%以上。超低利率政策以及为防止日元过快升值而投入的干预性货币投放，导致
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“广场协议”后的几年，货币供应量急剧增长。①而对过多的流动性，银行和企业都苦于难以找到有高比例回报的投资项目，转而把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大。
其次，从信心膨胀到热衷投机。日元升值后日本人对经济前景充满乐观情绪。上市公司的股票受到追捧。从1986年1月开始，股市进入大牛市，当日日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年间上涨了三倍。由于股价持续上涨，是买卖股票完全变成了投机行为，买股票主要是出于对股票上涨的预期而不是红利。1987年，东京证券交易所的股票市值超过纽约证交所，1987-1988年，东京股票市场的市盈率平均高达60倍。股市参与者的投机行为愈演愈烈。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，但到1987年9月，在不到两年的时间内，股价猛涨至26000日元，上涨了近一倍。此年3月，日本股票市场的市价总额已达26880亿美元，占全世界的36.3%，超过美国而居世界第一。如果从1985年算起，到1989年为止，日本股价在4年时间内平均增长率高达49%，而同期实际GDP增长率只有4%。②
再次，股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。由于故事的持续上涨，企业通过证券市场的直接融资方式成本低于通过银行的间接融资成本，日本的大企业和上市公司纷纷选择证券融资方式筹集大量低成本资金。除用于企业固定资产投资、股票市场和土地投资外，就是赶紧把银行的贷款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降。同时，日元升值后日本大企业对外投资激增，信用评级提升，海外低成本融资十分便捷，进一步加剧了国内银行的资金过剩。在有钱贷不出去的情况下，房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热的向房地产企业提供以土地做担保的融资，并推动地价飞涨。1985年日本的土地资产总额为1004万亿日元，1990年上升到2389万亿日元，相当于同期美国的4倍，增加了1385万亿日元，相当于日本名义GNP的3倍。其中东京银座在1986年一年间就升值了79.2%。地价的上涨所产生的1037.6万亿日元虚拟资本收益，相当于同期日本GNP年平均值的3.6倍。在大量过剩资金的推动下，日本土地价格从1985年的4.2万亿美元增加到20世纪80年代末的10万亿美元，上涨了两倍多。③
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陈富强：《日本泡沫经济的演变及其启示》西南财经大学硕士学位论文，第21-25页。 ②
周倩雯，徐倞，齐婉竹：《日本泡沫经济及对中国当前经济的启示》，《大众科技》2011年第10期第249页。 ③
王宇：《国际经济协调中宏观政策的可能失误——日本泡沫经济的形成与破灭》，《经济参考研究》2004年第67期。
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