美国耶鲁大学网络公开课《金融市场》视频笔记9
耶鲁大学网络公开课《金融市场》由罗伯特.J.希勒（Robert J. Shiller）教授主讲。共26课（集），每课时长均为一个多小时，配有字幕。
[第9课] 大卫.斯文森（David Swensen）的讲座（时长1小时11分） 本课是请大卫.斯文森（David Swensen）做的讲座。 斯文森上来就开讲。
先从一个有相对争议的话题讲起，这就是投资管理业务，当剥开表象看到本质，其实是非常简单的。
为什么这样说呢？
如果今天我们这里分组，把你们分成4人、5人或6人的小组，让你们讨论，管理一个时间长远的投资组合，真正重要的是什么？
我想，几乎所有的小组都会得出非常相似的结论。
如果你具有股权偏好的观念，你在做时间长远的投资， （那你就会认为）股票在长期的运作中是走高的。
鲍勃.希勒（即罗伯特.希勒，以下都称为鲍勃）的朋友杰瑞米.西格尔写了一本书，书名很简洁，即《股市长线法宝》（关于长线的股票 Stocks For The Long Run），这本书是指定参考书，你们都知道的（笑）。 另一个想要讨论的话题是----分散投资是重要的。事实上，任何一位读过金融基础教材的人都知道，分散投资是投资管理中一个重要的基本原则。
哈里.马科维茨（Harry Markowitz）把分散投资喻为“免费的午餐 Free lunch”。我们在经济学导论上都花费过很多时间，都知道根本就没有“免费午餐”这样的事情。
但是，马科维茨却告诉我们，分散投资就是免费的午餐。（他的意思是）对于任意给出的回报率，就可以降低风险；对于任意给定的风险水平，就可以提高回报率。这听上去很不错。
所以，这就是相当地简单了，是吧？
就两个原则：对于长线投资组合的股权偏好和分散投资。
鲍勃在介绍中提到，我在1985年出现在耶鲁时，已经在华尔街度过了6年时光，完全没有任何投资组合管理的经验，我觉得那倒是非常自豪，你看，我回到了耶鲁，要管理一个上十亿美元的投资组合，在那个时候可是很多的钱呢（笑）。
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没有投资组合管理的经验，那我该做什么呢？
我想，要做的事情之一，是在生活中常做的一件理智的事，就是到处察看其他人在做什么。于是，我察看了各个学院和大学在资产配置上都做了什么，其结果是，在（20世纪）80年代中期捐赠资产的50%投资于普通股票；40%投资于美国债券和现金；10%投资于其他。
我对此考察并深思，这里面确实并没有什么太多的灵感。
你将资产的一半投入到美国普通股票这样的单一类别上，又将另外的40%投入到美国债券和现金，这样就是，你投资组合的90%都是本地的市场化证券，只有10%投资在像不动产、或风险资本、或私人股权等一类的项目上，这对投资组合收益几乎不足以形成作用。 所以，我认为，不要受传统观点阻碍，我们在耶鲁要开辟一条新路，从根本上改变了由机构管理投资组合的方式。
在几年前，我写了一本书，叫做《首创型投资组合管理Pioneering Portfolio Management》，在书面上采用这样一个大胆的标题，其原因是我们已经改变了传统模式，即50%股票；40%债券和现金的组合，转变为更多的股权导向和更加多样化（分散型）的投资模式。
今天我要讲的，就是我们如何从这种老模式转变为现在由许多机构所称道的耶鲁模式。 我想通过讨论我们作为投资者可用的投资工具，来讲述这个转变的过程。
所讲到的工具都是已有的相同工具，不管是作为个人的投资者，或是机构投资者，所在操作使用的工具都一样。
还要讲讲在耶鲁我们是如何应用这些工具，又是怎样发展成我们现在的投资组合。 这三个投资工具分别是资产配置、市场时机和证券选择。 第一，资产配置（assets allocation）
资产配置基本上是研究，在你的投资组合里，应具有哪些资产，每项资产所占的比例。 第二，市场时机（选择）（market timing）
市场时机是研究，与所设定的长期资产配置，有哪些短期偏差。 第三，证券选择（security selection）
证券选择，说的是你如何管理每一个单独的资产分类。
你想要掌握住市场的投资组合，将资产指数化，要与市场结果相匹配吗？或者，你想要积极管理每一个单独资产分类，试图击败市场，产生出风险调整后的超额回报吗？
先讲第一点，资产配置。
人人都知道，资产配置是投资者现有可用工具中最重要的工具。实际中也都普遍相信，资产配置是最重要的工具，以致有人得出结论，这就是一条金融法则了。
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实际上，尽管资产配置占据核心地位，但也并不是一条金融法则，而资产配置是确实更多地描述了我们的所为。
现在耶鲁实际拥有的资金，远远多于1985年时开始的上十亿美元。
昨天上午我得到的估算报告说，我们已经拥有225亿美元。所以那真是很好的运作。 如果今天下课后，我回到办公室，把耶鲁的225亿美元全都投到谷歌的股票，这样的资产配置，对耶鲁的收益会是多少，所起的作用非常小。
事实上，证券选择绝对是决定了结果的。谷歌股票在从买入到卖出这一段时间里的特殊走势，将决定耶鲁的收益。
换句话说，如果我回到办公室，拿出耶鲁的225亿美元，决定投入到即日平仓的债券期货（day trade bond futures），这样的证券选择就不会对收益产生任何作用，这样的资产配置也不会对收益产生任何作用，收益唯一取决于自己选择买卖期货的市场时机的能力。 现在，我不采用这两种方式的任何一种，我不会将耶鲁的整个投资组合都放在谷歌股票上，也不会都投到即日平仓的债券期货中。
一方面是因为这样做会对我个人不利（笑），我觉得，人们一发现我是这样来做投资组合，就会马上解雇我。
而更为重要的是，这样做对学校不利。 这样做不是理性的。
而事情的发展，将会是耶鲁继续保持一个相对合理多样化的投资组合，覆盖进行投资的各类资产范围。
当你观察每个这一类的独立资产时，如国内股权、国外股权、债券、不动产、绝对股权和私募股权，从单个的场合或单个的证券来看，每个这一类的独立资产都是相对合理多元化。
因为这是事实，资产配置的结果是绝对最重要的，其决定了学校的收益结果。 由于我们持有相对稳定和相对合理多样化的投资组合，证券选择的结果不再是决定大多数投资者收益的一个重要因素；市场时机的结果也不是决定收益的一个重要因素；最后就只有资产配置了，资产配置都有利于促进机构的收益和个人的收益。
罗格.伊博森（Roger Ibbotson）是鲍勃.希勒和我在管理学院的同事，他做了大量的工作，研究了这些收益来源的相对重要性，得出结论，机构投资组合的收益变化性90%以上归因于资产配置，这是人们看到罗格.伊博森的研究工作时，引用得最多的数字。
我觉得，其中更有趣的，甚至是更简明的一个观念是，有超过100%的收益是由资产配置决定的。
这怎么能是真的呢？资产配置怎么能决定超过100%的投资收益？
唯一的可能性只有证券选择和市场时机在总体上能够减少机构或个人的收益。
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当然，只要考虑一下，作为一个群体，这个投资群体将会由于证券选择的决策而损失，如果证券选择是一个零和博弈（zero-sum game），赢方赚得的金额，等于输方损失的金额，输赢取决于在确定证券选择之后的具体操作。
这听起来像是一个零和博弈，但是，如果你考虑到，当你交易时，你就对市场产生了冲击，你交易时要支付佣金，要时常给顾问们支付可观的费用，这些顾问包括不论是共同基金的经理们，或者是机构基金的经理们。
所以，在这个系统里，存在着损耗，这就形成作用的结果，从这个投资群体而言，就会是负值。
对于市场时机的选择，也绝对是同样的情况。
我的意思是说，在你忽视你的长期策略而进行这些短期操作时，需要进行交易，而且交易是昂贵的，是非常昂贵的。
在你记入帐目时，不仅有直接成本，还有你支付给帮你做这些决策的顾问费用。 所以，资产配置解释了超过100%的收益，这就不用惊讶了。
对于投资者群体作为一个整体而言，市场时机和证券选择都是高代价的，也就降低了群体总的投资收益。
由于这种高代价所形成的情况之一，我可以作为见证人来说，在过去的20年，以此从资本所有者收益系统中造成的减损，已经日益剧增。
例如，在对冲基金刚出现时，大概在二十或二十五年前，就像在雷达屏幕上出现的一个小光点，如今，已经成为基金管理框架中非常重要的一部分，而且，这些对冲基金的费用相当高，对冲基金管理者的费用远远高于有销路的证券中一位标准管理者的费用。这种减损在1.5%或2%，要支付给对冲基金管理者，还要加上利润的20%，这确实减少了资本所有者可以获得的收益。
这种观点认为，在被动进行资本配置所获得的收益，与主动投资者所得到的实际收益，这两者之间的不同或差距，会随着时间变得越来越大。
对于投资管理服务的提供者来说，产生越来越多的收益，也就使得那些雇用外部顾问的投资者获得的收益越来越少。
关于资产配置的这种见解的根本基础，就是投资者决策过程的核心。 上面已经讨论过的有两点，都是假设的，第一是股权偏好。
管理学院的罗格.伊博森（Roger Ibbotson）做了一些开创性研究工作，描述了在相当长周期资本市场的收益。
大家在《关于长线的股票 Stocks for the long Run》书中已经看到，有长达200年的数据。罗格.伊博森的数据追溯到1925年，都是真实的数据。
在我们进行模拟时，先开始做均值—方差优化，会用到这些数据，由此求出耶鲁投资组
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